1. Home
  2. Artikelen
  3. DCF analyse: waarderen van succesvolle ondernemingen

DCF analyse: waarderen van succesvolle ondernemingen


“Price is what you pay, value is what you get”, aldus Warren Buffet. In een periode van economische crisis is het van belang om te investeren in ondernemingen die zich onderscheiden van hun beursgenoteerde “peers” door meer groei en hogere returns. Hoe waarderen we die ondernemingen? Ligt het gebruik van multiples voor de hand? Of gaan multiples impliciet uit van assumpties die juist níet kenmerkend zijn voor die ondernemingen? Immers, die ondernemingen onderscheiden zich toch van hun peers?

DCF analyse: waarderen van succesvolle ondernemingen
Door Thomas Notenboom
 
Multiple analyse
“Multiples” zou de meest gebruikte methodiek zijn voor waardering en prijsvorming in M&A transacties . Een eerste opmerking is dat een multiple analyse geen waarderingsmethodiek is. Met een multiple analyse worden marktprijzen van een groep vergelijkbare ondernemingen gerelateerd aan sales, EBITDA, net profit, etc, hetgeen een “multiple” oplevert. Een multiple is niets meer dan een verhoudingsgetal tussen de prijs die voor aandelen in ondernemingen wordt betaald en een kengetal van die ondernemingen. Er zijn zeer veel factoren die bepalen wat de markt bereid is voor deze ondernemingen te betalen. Waardestuwers, zoals rendement op het geïnvesteerd vermogen en de groeiverwachtingen van de onderneming, spelen daarbij een belangrijke rol. Een geïsoleerd kengetal zoals bijvoorbeeld EBITDA is maar een deel van het verhaal. Daarom zie je dat multiples van verschillende ondernemingen in een peergroup zeer uiteen kunnen lopen. Vaak wordt vervolgens het gemiddelde genomen van deze multiples (of de mediaan). Dat gemiddelde is natuurlijk geen goede maatstaf voor het tot uitdrukking brengen van de waarde van een zich onderscheidende onderneming. Daarvoor is een DCF  analyse wel geschikt.
 
DCF analyse  
Met een DCF analyse worden de verwachte toekomstige geldstromen contant gemaakt met een toepasselijke disconteringsvoet. De disconteringsvoet dient overeen te stemmen met het risicoprofiel van de verwachte geldstromen van de onderneming en dient te zijn gebaseerd op  rendementen van alternatieve investeringsmogelijkheden met een gelijk risicoprofiel (Opportunity Cost of Capital). 
 
Voor een DCF analyse dienen alle belangrijke assumpties die ten grondslag liggen aan de cash flow prognoses expliciet te worden gemaakt. De aandacht moet dan vooral gaan naar de belangrijkste economische waardestuwers, namelijk groei, ROIC  en de Competitive Advantage Period (CAP). Dit is een tijdrovend proces en het is vaak niet eenvoudig om de relevante informatie te verkrijgen. Echter, zonder een gedegen DCF analyse weet je wel wat je betaalt maar niet wat je krijgt, om met Warren Buffet te spreken.
 
Groei en ROIC
Groei wordt vaak gezien als de belangrijkste waardestuwer van een onderneming. Groei moet echter in samenhang worden gezien met het rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC). Wanneer de onderneming een lage ROIC heeft kan de onderneming meer waarde creëren met het verhogen van ROIC dan door te groeien. Wanneer ROIC lager is dan de vermogenskosten (WACC) dan wordt met groei zelfs waarde vernietigd. De onderstaande tabel is ontleend aan het artikel van McKinsey “Balancing ROIC and growth to build value”  .McKinsey: “One shouldn’t pursue growth heroically at the expense of improvements in ROIC”
 
 
 
ROIC is aldus een essentiële waardestuwer die bij de waardering van ondernemingen ten onrechte vaak weinig of zelfs geen aandacht krijgt. De samenhang tussen groei en ROIC (of RONIC ) vinden we ook terug in de “Valuedriver formule” voor het bepalen van de restwaarde van een onderneming. 
 
 
 
De verhouding g/RONIC is de “Investment Rate” en geeft aan welk gedeelte van NOPLAT  dient te worden aangewend voor investeringen die noodzakelijk zijn voor het realiseren van de gewenste groei. Indien RONIC tendeert naar de WACC  is het investeringsniveau dermate hoog dat groei geen waarde meer toevoegt.

CAP
De Competitive Advantage Period (CAP) is de periode waarin de onderneming in staat is een ROIC te realiseren boven de vermogenskosten van de onderneming. In theorie is deze periode eindig omdat concurrenten tot het marktsegment met de hoge rendementen zullen toetreden waardoor de rendementen uiteindelijk gelijk of lager zullen zijn dan de vermogenskosten.  

Een succesvolle onderneming is in staat om deze CAP zo lang mogelijk te rekken en zo mogelijk daarnaast een nieuwe CAP  te creëren door te investeren in nieuwe producten of nichemarkten.
Voor een DCF analyse is het van belang om vast te stellen welk rendement de onderneming realiseert en hoe dat rendement zich verhoudt tot de concurrenten en de vermogenskosten van de onderneming. Als de onderneming in staat is om rendementen te genereren die uitstijgen boven haar vermogenskosten, dan dient een inschatting te worden gemaakt hoelang de onderneming in staat zal zijn de CAP te rekken en welke investeringen noodzakelijk zijn om deze rendementen op peil te houden. Voor een schatting van de CAP is een branche-analyse nodig en een grondige analyse van de positionering van de onderneming ten opzichte van haar concurrenten. 
 
Dominante marktspelers zoals bijvoorbeeld Microsoft en Coca Cola zijn vaak in staat om gedurende langere perioden hogere rendementen te halen dan concurrenten. De CAP kan bij dit soort bedrijven wel meer dan 20 jaar zijn. Dit soort bedrijven hebben vaak ook hoge multiples, hetgeen betekent dat de markt bereid is om met een lange termijn visie naar dit soort bedrijven te kijken. Het bepalen van de CAP is niet eenvoudig  en is slechts bij benadering te schatten. Maar om met John Maynard Keynes te spreken “it’s better to be roughly right then precisely wrong”.
 
 
Restwaarde
Voor een DCF analyse dient een lange termijn prognose te worden gemaakt. Vaak wordt volstaan met een expliciete prognoseperiode van 3 – 5 jaar, waarna de restperiode ingaat. De waarde van die restperiode (de restwaarde) wordt berekend door de contante waarde te berekenen van een eeuwigdurende constante (of constant groeiende) cash flow. De restwaarde kan een substantieel deel uitmaken van de totale waarde van de onderneming. Dit is afhankelijk van:
1) De lengte van de prognoseperiode;
2) De groei in de prognoseperiode;
3) De disconteringsvoet.
 
De restwaarde maakt een groter deel van de totale waarde uit wanneer:
1) De prognoseperiode korter is;
2) De groei in de prognoseperiode hoger is;
3) De disconteringsvoet lager is.
 
Bij een prognoseperiode van 5 jaar maakt deze restwaarde dan gemiddeld zo’n 60% tot 70% van de ondernemingswaarde uit, afhankelijk van de verwachte groei in de prognoseperiode en de disconteringsvoet. Bij een prognoseperiode van 3 jaar kan dit oplopen tot wel 85%. Essentieel voor de waardering is dan ook dat de geldstroom die als uitgangspunt wordt genomen voor de restperiode representatief is voor de lange termijn. De restperiode dient derhalve pas in te gaan op het moment dat de onderneming naar verwachting een “steady state” heeft bereikt. De bepaling van de lengte van de prognoseperiode is dus cruciaal voor de waardering. 
 
ROIC, CAP en restwaarde 
Gedurende de Competitive Advantage Period realiseert de onderneming een ROIC die hoger ligt dan de WACC. Aan het einde van deze periode (CAP) zal de ROIC tenderen naar de WACC waarna groei ook geen waarde meer toevoegt en de onderneming een steady state bereikt. De restwaarde dient derhalve te worden berekend aan het einde van de CAP. 
 
 
 
Wanneer een te korte prognose periode wordt gehanteerd, wordt impliciet verondersteld dat de onderneming eeuwigdurend een hoge ROIC realiseert, hetgeen tot te hoge waarde leidt. Anderzijds kan een te korte prognoseperiode leiden tot een te lage waarde omdat de waardecreatie wordt “gesmoord” bij het ingaan van de restperiode waarin doorgaans een groei wordt gehanteerd die de lange termijn inflatieverwachting niet te boven gaat. De restwaarde dient pas in te gaan in het jaar waarin de spread tussen ROIC en WACC stabiel is. Dat betekent dat een langere prognose altijd de voorkeur heeft.
 
DCF analyse: de waarde van wat je koopt
De multiples vormen doorgaans een prima indicatie van de prijs. Maar om te weten wat de waarde is van wat je koopt, is een DCF analyse altijd nodig. Multiples van vergelijkbare ondernemingen zijn precies dat wat ze beloven te zijn: informatie over vergelijkbare ondernemingen, maar die zijn zelden hetzelfde.  Een DCF analyse geeft inzicht in de waardestuwers en daarmee inzicht in het onderscheidend vermogen van de onderneming in relatie tot de peergroup. Price is what you pay, value is what you get.
 
Thomas Notenboom is partner bij Mazars Berenschot Corporate Finance 
 
Dit artikel verscheen eerder in M&A Magazine
 
 
 

Gerelateerde artikelen voor financials

06-10-2020 14:26

Het waarderen van een bedrijf kan knap lastig zijn, zeker in een periode van crisis. We vroegen een...

30-09-2020 10:44

"Zorg dat je er heel snel bij bent." Ronald Molendijk, spreker op FM Dag 2020.

30-09-2020 10:40

Coronacrisis versnelt ontwikkeling online bedrijfsonderwijs met als voordeel maximale kennisoverdrac...

30-09-2020 10:31

Een geslaagde digitale transformatie is meer dan de digitalisering van bestaande processen, producte...

30-09-2020 08:49

Acht verschillende bedrijfsculturen: in welke werkt u?

08-09-2020 07:55

Sijthoff Media heeft opleidingsinstituut, community-bouwer en uitgeverij Alex van Groningen overgeno...

29-07-2020 07:46

Hoe zorg je ervoor dat jij en je team komen tot de best mogelijke beslissingen?

28-07-2020 08:15

Modelleren en berekenen, Power BI en DAX: webinar van Excel MVP Tony de Jonker.

27-07-2020 14:48

Wil je hufterproof Excel-modellen maken dan moet je een andere mindsetting van werken in Excel aanme...

27-07-2020 14:38

Data is het nieuwe goud, maar aggregaat berekeningen in Excel laten dat goud glanzen.

27-07-2020 14:24

Ik heb Excel nog nooit op een rekenfoutje betrapt. Het is de onkunde van de gebruiker die zorgt voor...

27-07-2020 13:27

Kijk voorbij de dagelijkse eisen en ontdek de onbekende meerwaarde van Excel.